雷曼行政總裁 Richard Fuld 曾在美國國會作證時質疑，為甚麼公司「唯一不被當局所拯救」。聯儲局主席伯南克其後形容，當時沒有其他選擇，「如果有其他選擇，就不會不救雷曼」。雖然雷曼破產可以說是咎由自取的，但該行破產對全球金融系統所帶來的衝擊委實難以想像。
雷曼破產後，美國保險巨擘 AIG(美國國際集團)的處境非常危險，集團已被調低信用評級，意味著它很可能要被其他交易對手追收逾百億美元的抵押品，融資將更為困難，而集團更是市場主要的衍生工具對手，擔保大量合約，而雷曼倒閉將令 AIG 這個信貸違約掉期(Credit Default Swap，CDS)主要發行商面對鉅額損失。
CDS 是九十年代出現的衍生工具，相等於信用保險，可作對沖之用。簡單而言，購買某間企業債券後的債主(買方)，如擔心該企業倒閉，可以向 CDS 發行商(賣方)訂立合約，向後者繳交保險費，一旦企業破產便可獲賠償，而 CDS 差價(Spread，相等於 CDS 價格)越低，即代表企業信貸風險越低。
在大量金融機構自去年相繼出現違約以至倒閉後，AIG 在 CDS 業務已錄近250億美元虧損，就在雷曼宣布破產當日，AIG 的信貸違約掉期由上周末不足900點子急升至1722點子，市場的恐懼已令集團逼近破產，終於美國政府再次出手，在9月17日以近850億美元取得其近八成股權，接管公司。
整個市場已陷入混亂，雷曼的投資者以至債權人正在點算損失，以雷曼作經紀的基金資產被凍結，投資者爭相從所有被認為有風險的金融機構中撤回資金，券商資產流失，另有大量金融機構被對手追收保證金，被迫在市場拋售資產，股市暴挫。
銀行大幅收緊同業市場拆借，17日當天，美元隔夜倫敦銀行同業拆息(LIBOR)急飆超過300點子，創史上最大升幅，美國國庫債券成為資金避難所，連問題不大的高盛和摩根士丹利亦受牽連，CDS 息差暴升，令兩者數日後申請轉為傳統商業銀行控股公司，純投行的傳統在大蕭條後另一場海嘯中終結了。
更令人吃驚的是，一向穩健無比的美國歷史最長的貨幣市場基金 Reserve Primary 跌破1美元的基準價格，這是14年來首次，貨幣市場基金主要投資於企業的商業票據，為後者提供短期資金，結果令市場流動性再收縮，未幾，美國最大型儲蓄銀行華盛頓互惠(Washington Mutual)亦告倒閉。
Peter Boone 與 Simon Johnson 在網誌〈Baseline Scenario〉形容，9月底全球的信貸市場已被擔心再有金融機構倒下的恐懼所麻痺，在這極端缺乏信心的階段，自我實現的崩潰(self-fulfilling collapse)主導整個市場。危機只有兩條出路：一，待市場自行完成減債(deleveraging)，二，大型機構為企業提供背書，令債權人安心。
自行調整過程痛苦漫長，各國決定介入，美國先拋出7000億美元的救市方案，卻未獲國會通過，亦被市場質疑成效。10月8日，多國央行聯手減息，但未解決銀行互不信任的問題，但英國9日提出注資以至變相國有化財困銀行的做法，令有風險的金融機構獲得巨大的資產負債表支持，被視為結束危機的關鍵做法。
英國方案公布後，股市大幅反彈，13日，歐盟各國決定仿效，甚至為銀行同業拆借提供擔保，14日美國亦跟隨推出新注資方案，並為存款及新的高級債券作保障。及後，信貸市場狀況開始紓緩，LIBOR 終見下跌，國庫債券息率回升，不過如〈Baseline Scenario〉形容，離歷史正常水平尚遠，料市場信心仍要待時間重建。
Friday, December 05, 2008
金融海嘯前事回顧(五)：信心崩潰仍待時間重建
金融海嘯前事回顧(四)：雷曼兄弟倒閉市場震驚
踏入08年中，次按危機持續惡化，大量金融機構繼續要為旗下資產減值，樓價下跌的情況亦未見改善，7 月份美國第二大按揭銀行 IndyMac 更因擠提已須要聯邦政府接管，成為次按危機以來倒閉的商業銀行中最大的一間。而在9月「兩房」陷入困境的同時，市場亦正關注另一間命懸一線的投資銀行——雷曼兄弟。
成立於1850的雷曼兄弟是華爾街歷史最悠久的投資銀行，規模亦大於早前出事的貝爾斯登，公司向以高槓桿模式經營，槓桿比曾達30倍，但市場已再容不下這種營運方式，何況該行更持有包括 MBS 在內等不易套現的資產。
Peter Boone 與 Simon Johnson 在網誌〈Baseline Scenario〉稱，由於投資銀行在賬面上已有大批非流動性的證券，無論資產質素如何，均逐漸倚重本身替短期債務續期的能力，而足夠的恐慌是足以令這些債務無法再融資。
本來雷曼兄弟等投行，最初與兩房一樣，只買來樓按並包裝成 MBS 以至更複雜的衍生工具如次按抵押債券(Subprime CDOs)後出售，不會「上身」，但美國樓價繼續上揚，令投行九十年代開始已直接參與放貸貸款，及後更開始買賣及投資 MBS 及 CDOs 業務，結果在今次風暴中栽倒。
雷曼兄弟9 月10日1公布，該行6至8月虧損達39億美元，即自年初以來已累積虧損66億美元，結果股價單在8日至12日期間，暴跌八成，美國財政部及聯儲局曾希望美國銀行或巴克萊，以至其他華爾街銀行可以出價收購雷曼，但它們看過該行所持的大量按揭資產，估值遠高於實際價後，都打退堂鼓了。
據指雷曼高層在9月15日申請破產前，原預期政府會像早前貝爾斯登出事時一樣，出手相助，因此不甘壓低出售作價，其他銀行亦不是無興趣收購雷曼資產，只是價錢談不攏，結果是，破產後雷曼的業務仍由巴克萊、野村以及私募基金等各方分食。
關鍵是，美國政府為何今次未有出手救雷曼？原因是當局自上次拯救兩房後，面對大量批評指不應隨便動用納稅人的資金為投資失誤的私人金融機構買單，這會助長道德風險，而經過近期多次危機後，政府及聯儲局亦以為市場已對雷曼破產有準備。
結果背負6130億美元債務的雷曼，成為美國歷史最大宗的破產案，市場亦赫然發現，不存在「牽連太大、不可倒下」(“Too Big to Fail”)的金融機構，雷曼破產固然令股東投資付之一炬，但連最穩健的高級債券(Senior Debt)持有人亦要損手，市場風聲鶴唳，每間金融機構均憂慮交易對手一夜猝死，股市大瀉。
雷曼破產保護令的文件顯示，該行有6390億美元資產，資債基本相抵，但由於流動資產不足，終告敗亡，另一家投資銀行美林見狀，亦速速以500億美元售予美國銀行。雷曼行政總裁 Richard Fuld 事後認為，該行破產歸根結底是由於市場缺乏信心。結果，雷曼的死亡卻進一步令市場信心崩潰。
金融海嘯前事回顧(三)：房利美與房貸美被接管
貝爾斯登的槓桿比率曾經高達33倍，幾乎是華爾街所有大行之冠，最後它果然率先倒下，被摩通所收購，美國證交會主席考克斯(Christopher Cox)及後指，貝爾斯登出事不是因為資本缺乏，而是因為市場信心不足所致。自3月10日市場傳出該行資金短缺後，其他銀行已不肯再向有提供抵押品的貝爾斯登拆借，加速其敗亡。
08年3月貝爾斯登的危機，已普遍認為是今次金融危機第二階段的發展序幕，Peter Boone 與 Simon Johnson 在網誌〈Baseline Scenario〉(http://baselinescenario.com/)中指，07年夏天起美國按揭貸款人斷供，導致按揭金融市場及房地產市場崩塌，是危機第一階段的演化，而第二階段就是貝爾斯登及「兩房」被接管事件。
「兩房」是指美國的房利美(Fannie Mae，FNMA)及房貸美(Freddie Mac，FHLMC)，它們是由國會發起成立的政府贊助企業(Government Sponsored Enterprises)，屬最大型的按揭證券商，主要從銀行及按揭公司購入優質按揭，再將之包裝為 MBS 出售。
兩房分別成立於1938年及1970年，08年時所借出及擔保的樓揭達6萬億美元，已佔全美市場一半，雖然美國政府並無股權在內，但兩房長期在美國樓按市場擔當推動證券化、以及協助市民買樓的角色，已令市場相信兩者獲美國當局的背書支持，信用評級機構視其發行的債券為准主權債券，予「AAA」最高信用評級。
由於兩房一直獲得市場信賴，故能維持其低融資成本，業務得以快速發展，但兩者財務槓桿比率之高，卻屬匪夷所思——兩房去年底債務共計5.2億美元，但核心資產卻僅830億美元，槓桿比率高達65倍！
本來兩房所經營的業務均屬優質按揭，幾乎不涉次優及次按市場，不過美國樓價持續下跌，仍難免對其經營構成壓力，更甚的是，兩房在90年代開始購入其他金融機構所發行的 MBS 等證券化產品，賺取息差，當中不乏次按資產，加上兩房採取高槓桿營運，次按危機引發的資產減值已進一步蠶食它們有限的資本。
市場對兩房前景的憂慮，導致它們的融資成本大增，有分析甚至指兩房已資不抵債，技術上已經破產，由於國際早視兩房為政府支持企業，很多退休基金以至中央銀行均有買入它們的債券，事件令市場信貸憂慮進一步升溫，最後美國政府在9月7日宣布接管兩房。
兩房危機似乎穩住了，不過購入它們股票的投資者卻幾乎血本無歸，兩房股價在9月中旬股價低見0.5美元，相對年多前高位70美元累跌99%，不過它們的債券投資者仍可全身以退，與貝爾斯登事件一樣，市場對大型金融機構的信心未完全崩塌，至少，作為它們的信貸人仍是安全的，但雷曼兄弟倒閉改變這一切。
金融海嘯前事回顧(二)：貝爾斯登瓦解掀開序幕
美國次按問題07年下半年開始明顯惡化，8月初，全美第十大的按揭貸款商 American Home Mortgage 宣布倒閉，另一大型貸款商 Countrywide Financial 第二季度虧損嚴重，去年至今破產、倒閉或遭收購的按揭貸款機構已經超過100間。而對沖基金及投資銀行亦開始出現危機。
7月18日，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)承認，旗下有兩個對沖基金虧損嚴重，報導稱基金投資於次按相關資產的資產抵押證券(Mortgage Backed Securities，MBS)，這是按揭公司貸款給證券化後的產品，兩個基金不久後倒閉。
股市陸續下跌，基金虧損亦消息接腫而來，事實上，美國樓市過去一段時間的榮景，以及參與次按相關資產及債券買賣所獲得的厚利，已令很多基金泥足深陷。8 月初，澳洲麥格理銀行旗下亦有兩隻對沖基金虧損因為投資次按債券損失超過一半，法國巴黎銀行其後亦凍結旗下三隻因投資次按債券大幅虧損基金。
由於市場資金流動狀況惡化，美國聯儲局以及多間央行需要陸續注資市場。而繼中國銀行增加對次按資產的撥備後，日本及韓國銀行亦公布涉及的次按投資損失，不過分析員依然堅信，次按問題實質影響有限。不過多間大型投資銀行及券商包括美林、野村及瑞銀等，仍難免在第三季度錄得大額虧損。
9月13日，英國第五大按揭機構 Northern Rock 陷入短期流動資金困難，翌日遭遇擠提，因該銀行貸款業務主要依靠同業市場銀行拆借及在市場出售 MBS 及其他相關產品融資，因此在市場收緊拆借下出現問題，不過英倫銀行宣布對其提供援助，其後當局為其存戶提供存款保證，危機才告平息。
英美的主要按揭貸款機構至此已先後出現營運困難，但次按問題的發源地--華爾街的嚴冬仍未至。雖然貝爾斯登是最早受打擊的美國大行，早前兩個基金的倒閉除令投資者損失約18億美元、該行總裁 Warren Spector 丟職外，問題似乎受控。
不過，這間從90年代中旬已參與 MBS業務的銀行，由於在有關的買賣業務上一直採取短期債務應付長債的進取模式，並放貸予各類包括對沖基金在內的基金，在次按危機惡化下，盈利能力已嚴重受損，果然，該行第三季業績倒退68%，第四季更出現公司1923年成立以來首次季度虧損，達8.54億美元。
踏入08年，貝爾斯登股價已從一年前逾150美元的高位下挫一半，投資者的信心已動搖，3月14日，公司股價單日曾急跌一半，底見26.85美元，該行的客戶及交易對手紛紛撤資，兩日內共被提走170億美元，幾近破產，其後在聯儲局支持下，摩根大通在16日提出相等於每股2美元的收購建議，及後作價升至每股10美元。
收購的作價或反映同業對該行的情況心中有數，如美林在早前貝爾斯登對沖基金出事時，曾以債權人身份將基金所抵押、獲得高投資級別的次按資產衍生產品出售，但當時已乏人問津，成交價更跌破票面值，顯示次按資產變現能力已成疑。加上該行行事一向特立獨行，管理層未有及早為公司籌集足夠資金，導致信心危機發生。
貝爾斯登出事前的資產約達3200億美元，但實際資本僅118億美元，負債比率是1對27.5，一向以高槓桿經營、倚靠短期同業市場拆借的投資銀行終嘗到流動資金周轉不靈的苦果，最後，連華爾街最強大的兩間投資銀行——高盛和摩根史丹利也向傳統銀行控股公司轉型，當然，這已是這場危機的後話了。
金融海嘯前因回顧(一)：美國次按問題紅燈初亮
今次金融海嘯已公認是1929年大蕭條以來，史上最嚴重、影響最廣泛的金融危機，雖然風浪目前尚未平息，實際影響尚在評估，但趁現時回首整個危機的發展，理順事情的來龍去脈，至少可令我們更瞭解當前所面對的問題，有助尋找應變之法。
相信很多人都知道金融海嘯的觸發點，主要源自美國次級(Subprime)按揭貸款問題惡化。美國房地產貸款市場主要按貸款人的信用質素分為優質(Prime)、次優(Alt-A)以及次按三個級別。
顧名思義，次按貸款人屬信用較差、較乏還款能力者，貸款大部分由專門的財務機構發放，其中主要服務單親家庭、已破產的 New Century Financial，就曾是美國最大的次按貸款機構。而匯控03年時以超過140億美元收購的 Household International，05年起亦有涉足次按業務。
這些機構所發放的次按貸款，息率通常會較優質高至少200點子，同時它們亦會將有關貸款出售予投資銀行，賺取費用之餘，亦繼續有現金回籠作貸款之用，而投行就將貸款包裝成證券化產品，分銷各地，形成一個龐大的產業鍊。
2003-05年美國樓價拾級而上，加上科網熱爆破後長期的低息環境，令按揭特別是次按業務得以迅速發展，涉足次按業務的機構均獲厚利，不過踏入06年，情況開始有變，雖然美國已有近七成人擁有樓房，但房地產價格回落，加上早期次按貸款定息優惠期完結後，還款利率改以較高的浮息計算，斷供個案陸續浮現。
2007年2月8日，匯控就次按問題向市場響起警報，香港投資者開始關注問題，集團宣布，由於美國按揭業務撥備增加，集團06年呆壞賬撥備將較預期高兩成，至105.6億美元，消息震驚市場，集團股價隨即下跌，並被券商調低盈利預測。
幾乎同一時間，New Century Financial發盈警，料去年第四季業績或現虧損。另一家主要按揭貸款商 Countrywide Financial 亦稱，因風險加大，將減少次按業務投放量。自此，美按揭公司始被市場唾棄，股價大幅下挫，情況急轉直下，New Century Financial 於4月份裁減半數員工後，申請破產保護。
這些按揭機構在美國樓價下跌不足1年內，已經相繼倒閉，除因為貸款人斷供，所收回的抵押品在出售時導致虧損外，更重要原因是由於其早前所出售的次按貸款，被買家要求贖回，公司無足夠資金應付所致。以New Century Financial 為例，公司05年已發行120億元貸款，但當時應付贖回的儲備僅得700萬美元。
次按問題其後不斷困擾市場，但只有少數人認真注視，不少人仍認為問題不會波及實體經濟，而美國房價及成交量則持續下滑。不過標普及穆迪先後在7月中旬，調低次按抵押債券評級後，即引發金融市場另一場震盪，數日後貝爾斯登旗下兩隻對沖基金面臨困境，危險已經逼近這家投資銀行了。
Monday, June 09, 2008
選股專家麥德夫 比股神還神
【經濟日報╱編譯 劉道捷】2008.06.09 03:38 am
麥德夫（Randolph McDuff）大概是世界上最厲害、股神巴菲特望塵莫及、卻又最沒有名氣的選股專家。
麥德夫八年前開始經營價值觸媒小型股基金（RMG Value Catalyst）以來，創造高達36.4%的複合年度報酬率，理柏公司分析的1,555檔基金中，沒有一檔基金趕得上他。同期內，資本成長管理公司（CGM）經理人席柏納（Ken Heebner）管理的CGM焦點基金（CGM Focus Fund）績效最接近，複合年度報酬率32.2%；巴菲特的波克夏公司在這段期間裡，複合年度報酬率為11%，S&P 500股價指數報酬率只有1.1%。
麥德夫還有一檔價值導向成長基金（RMG Value Oriented Growth）表現排名世界第三，德國拜耳集團和福瑞森尼醫療公司（Fresenius Medical）之類的成長股是這檔基金喜歡投資的標的。
麥德夫投資之道是什麼？他說：「證券業獎勵發表無聊、同質性研究的分析師，懲罰真正有遠見的人。我通常持有業界不研究、研究不足或抄襲研究的公司。」
不幸的是，粉絲不能直接買價值觸媒基金，因為這檔基金是虛擬的紙上基金。他是在投資網站Marketocracy.com 上設立這檔基金，在這個網站設立的虛擬基金由網民監督、評比，麥德夫的績效高居7萬個基金經理人中的第一名。不過如果你有5萬美元，可以投資Marketocracy資本管理公司模仿麥德夫投資組合的基金。
麥德夫1986年拿到加拿大曼尼托巴大學經濟學位後，進入蒙特婁銀行旗下券商利時證券（BMO Nesbitt Burns）當營業員，當了14年。進入財務圈的同學都過著奢華生活，他卻努力儲蓄，到2000年他37歲，存了200萬美元後，就辭職回家管理自己的資金和虛擬基金。（綜合外電）
