金融海嘯前事回顧(五)：信心崩潰仍待時間重建

雷曼行政總裁 Richard Fuld 曾在美國國會作證時質疑，為甚麼公司「唯一不被當局所拯救」。聯儲局主席伯南克其後形容，當時沒有其他選擇，「如果有其他選擇，就不會不救雷曼」。雖然雷曼破產可以說是咎由自取的，但該行破產對全球金融系統所帶來的衝擊委實難以想像。

雷曼破產後，美國保險巨擘 AIG(美國國際集團)的處境非常危險，集團已被調低信用評級，意味著它很可能要被其他交易對手追收逾百億美元的抵押品，融資將更為困難，而集團更是市場主要的衍生工具對手，擔保大量合約，而雷曼倒閉將令 AIG 這個信貸違約掉期(Credit Default Swap，CDS)主要發行商面對鉅額損失。

CDS 是九十年代出現的衍生工具，相等於信用保險，可作對沖之用。簡單而言，購買某間企業債券後的債主(買方)，如擔心該企業倒閉，可以向 CDS 發行商(賣方)訂立合約，向後者繳交保險費，一旦企業破產便可獲賠償，而 CDS 差價(Spread，相等於 CDS 價格)越低，即代表企業信貸風險越低。

在大量金融機構自去年相繼出現違約以至倒閉後，AIG 在 CDS 業務已錄近250億美元虧損，就在雷曼宣布破產當日，AIG 的信貸違約掉期由上周末不足900點子急升至1722點子，市場的恐懼已令集團逼近破產，終於美國政府再次出手，在9月17日以近850億美元取得其近八成股權，接管公司。

整個市場已陷入混亂，雷曼的投資者以至債權人正在點算損失，以雷曼作經紀的基金資產被凍結，投資者爭相從所有被認為有風險的金融機構中撤回資金，券商資產流失，另有大量金融機構被對手追收保證金，被迫在市場拋售資產，股市暴挫。

銀行大幅收緊同業市場拆借，17日當天，美元隔夜倫敦銀行同業拆息(LIBOR)急飆超過300點子，創史上最大升幅，美國國庫債券成為資金避難所，連問題不大的高盛和摩根士丹利亦受牽連，CDS 息差暴升，令兩者數日後申請轉為傳統商業銀行控股公司，純投行的傳統在大蕭條後另一場海嘯中終結了。

更令人吃驚的是，一向穩健無比的美國歷史最長的貨幣市場基金 Reserve Primary 跌破1美元的基準價格，這是14年來首次，貨幣市場基金主要投資於企業的商業票據，為後者提供短期資金，結果令市場流動性再收縮，未幾，美國最大型儲蓄銀行華盛頓互惠(Washington Mutual)亦告倒閉。

Peter Boone 與 Simon Johnson 在網誌〈Baseline Scenario〉形容，9月底全球的信貸市場已被擔心再有金融機構倒下的恐懼所麻痺，在這極端缺乏信心的階段，自我實現的崩潰(self-fulfilling collapse)主導整個市場。危機只有兩條出路：一，待市場自行完成減債(deleveraging)，二，大型機構為企業提供背書，令債權人安心。

自行調整過程痛苦漫長，各國決定介入，美國先拋出7000億美元的救市方案，卻未獲國會通過，亦被市場質疑成效。10月8日，多國央行聯手減息，但未解決銀行互不信任的問題，但英國9日提出注資以至變相國有化財困銀行的做法，令有風險的金融機構獲得巨大的資產負債表支持，被視為結束危機的關鍵做法。

英國方案公布後，股市大幅反彈，13日，歐盟各國決定仿效，甚至為銀行同業拆借提供擔保，14日美國亦跟隨推出新注資方案，並為存款及新的高級債券作保障。及後，信貸市場狀況開始紓緩，LIBOR 終見下跌，國庫債券息率回升，不過如〈Baseline Scenario〉形容，離歷史正常水平尚遠，料市場信心仍要待時間重建。

金融海嘯前事回顧(四)：雷曼兄弟倒閉市場震驚

踏入08年中，次按危機持續惡化，大量金融機構繼續要為旗下資產減值，樓價下跌的情況亦未見改善，7 月份美國第二大按揭銀行 IndyMac 更因擠提已須要聯邦政府接管，成為次按危機以來倒閉的商業銀行中最大的一間。而在9月「兩房」陷入困境的同時，市場亦正關注另一間命懸一線的投資銀行——雷曼兄弟。

成立於1850的雷曼兄弟是華爾街歷史最悠久的投資銀行，規模亦大於早前出事的貝爾斯登，公司向以高槓桿模式經營，槓桿比曾達30倍，但市場已再容不下這種營運方式，何況該行更持有包括 MBS 在內等不易套現的資產。

Peter Boone 與 Simon Johnson 在網誌〈Baseline Scenario〉稱，由於投資銀行在賬面上已有大批非流動性的證券，無論資產質素如何，均逐漸倚重本身替短期債務續期的能力，而足夠的恐慌是足以令這些債務無法再融資。

本來雷曼兄弟等投行，最初與兩房一樣，只買來樓按並包裝成 MBS 以至更複雜的衍生工具如次按抵押債券(Subprime CDOs)後出售，不會「上身」，但美國樓價繼續上揚，令投行九十年代開始已直接參與放貸貸款，及後更開始買賣及投資 MBS 及 CDOs 業務，結果在今次風暴中栽倒。

雷曼兄弟9 月10日1公布，該行6至8月虧損達39億美元，即自年初以來已累積虧損66億美元，結果股價單在8日至12日期間，暴跌八成，美國財政部及聯儲局曾希望美國銀行或巴克萊，以至其他華爾街銀行可以出價收購雷曼，但它們看過該行所持的大量按揭資產，估值遠高於實際價後，都打退堂鼓了。

據指雷曼高層在9月15日申請破產前，原預期政府會像早前貝爾斯登出事時一樣，出手相助，因此不甘壓低出售作價，其他銀行亦不是無興趣收購雷曼資產，只是價錢談不攏，結果是，破產後雷曼的業務仍由巴克萊、野村以及私募基金等各方分食。

關鍵是，美國政府為何今次未有出手救雷曼？原因是當局自上次拯救兩房後，面對大量批評指不應隨便動用納稅人的資金為投資失誤的私人金融機構買單，這會助長道德風險，而經過近期多次危機後，政府及聯儲局亦以為市場已對雷曼破產有準備。

結果背負6130億美元債務的雷曼，成為美國歷史最大宗的破產案，市場亦赫然發現，不存在「牽連太大、不可倒下」(“Too Big to Fail”)的金融機構，雷曼破產固然令股東投資付之一炬，但連最穩健的高級債券(Senior Debt)持有人亦要損手，市場風聲鶴唳，每間金融機構均憂慮交易對手一夜猝死，股市大瀉。

雷曼破產保護令的文件顯示，該行有6390億美元資產，資債基本相抵，但由於流動資產不足，終告敗亡，另一家投資銀行美林見狀，亦速速以500億美元售予美國銀行。雷曼行政總裁 Richard Fuld 事後認為，該行破產歸根結底是由於市場缺乏信心。結果，雷曼的死亡卻進一步令市場信心崩潰。

金融海嘯前事回顧(三)：房利美與房貸美被接管

貝爾斯登的槓桿比率曾經高達33倍，幾乎是華爾街所有大行之冠，最後它果然率先倒下，被摩通所收購，美國證交會主席考克斯(Christopher Cox)及後指，貝爾斯登出事不是因為資本缺乏，而是因為市場信心不足所致。自3月10日市場傳出該行資金短缺後，其他銀行已不肯再向有提供抵押品的貝爾斯登拆借，加速其敗亡。

08年3月貝爾斯登的危機，已普遍認為是今次金融危機第二階段的發展序幕，Peter Boone 與 Simon Johnson 在網誌〈Baseline Scenario〉(http://baselinescenario.com/)中指，07年夏天起美國按揭貸款人斷供，導致按揭金融市場及房地產市場崩塌，是危機第一階段的演化，而第二階段就是貝爾斯登及「兩房」被接管事件。

「兩房」是指美國的房利美(Fannie Mae，FNMA)及房貸美(Freddie Mac，FHLMC)，它們是由國會發起成立的政府贊助企業(Government Sponsored Enterprises)，屬最大型的按揭證券商，主要從銀行及按揭公司購入優質按揭，再將之包裝為 MBS 出售。

兩房分別成立於1938年及1970年，08年時所借出及擔保的樓揭達6萬億美元，已佔全美市場一半，雖然美國政府並無股權在內，但兩房長期在美國樓按市場擔當推動證券化、以及協助市民買樓的角色，已令市場相信兩者獲美國當局的背書支持，信用評級機構視其發行的債券為准主權債券，予「AAA」最高信用評級。

由於兩房一直獲得市場信賴，故能維持其低融資成本，業務得以快速發展，但兩者財務槓桿比率之高，卻屬匪夷所思——兩房去年底債務共計5.2億美元，但核心資產卻僅830億美元，槓桿比率高達65倍！

本來兩房所經營的業務均屬優質按揭，幾乎不涉次優及次按市場，不過美國樓價持續下跌，仍難免對其經營構成壓力，更甚的是，兩房在90年代開始購入其他金融機構所發行的 MBS 等證券化產品，賺取息差，當中不乏次按資產，加上兩房採取高槓桿營運，次按危機引發的資產減值已進一步蠶食它們有限的資本。

市場對兩房前景的憂慮，導致它們的融資成本大增，有分析甚至指兩房已資不抵債，技術上已經破產，由於國際早視兩房為政府支持企業，很多退休基金以至中央銀行均有買入它們的債券，事件令市場信貸憂慮進一步升溫，最後美國政府在9月7日宣布接管兩房。

兩房危機似乎穩住了，不過購入它們股票的投資者卻幾乎血本無歸，兩房股價在9月中旬股價低見0.5美元，相對年多前高位70美元累跌99%，不過它們的債券投資者仍可全身以退，與貝爾斯登事件一樣，市場對大型金融機構的信心未完全崩塌，至少，作為它們的信貸人仍是安全的，但雷曼兄弟倒閉改變這一切。

金融海嘯前事回顧(二)：貝爾斯登瓦解掀開序幕

美國次按問題07年下半年開始明顯惡化，8月初，全美第十大的按揭貸款商 American Home Mortgage 宣布倒閉，另一大型貸款商 Countrywide Financial 第二季度虧損嚴重，去年至今破產、倒閉或遭收購的按揭貸款機構已經超過100間。而對沖基金及投資銀行亦開始出現危機。

7月18日，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)承認，旗下有兩個對沖基金虧損嚴重，報導稱基金投資於次按相關資產的資產抵押證券(Mortgage Backed Securities，MBS)，這是按揭公司貸款給證券化後的產品，兩個基金不久後倒閉。

股市陸續下跌，基金虧損亦消息接腫而來，事實上，美國樓市過去一段時間的榮景，以及參與次按相關資產及債券買賣所獲得的厚利，已令很多基金泥足深陷。8 月初，澳洲麥格理銀行旗下亦有兩隻對沖基金虧損因為投資次按債券損失超過一半，法國巴黎銀行其後亦凍結旗下三隻因投資次按債券大幅虧損基金。

由於市場資金流動狀況惡化，美國聯儲局以及多間央行需要陸續注資市場。而繼中國銀行增加對次按資產的撥備後，日本及韓國銀行亦公布涉及的次按投資損失，不過分析員依然堅信，次按問題實質影響有限。不過多間大型投資銀行及券商包括美林、野村及瑞銀等，仍難免在第三季度錄得大額虧損。

9月13日，英國第五大按揭機構 Northern Rock 陷入短期流動資金困難，翌日遭遇擠提，因該銀行貸款業務主要依靠同業市場銀行拆借及在市場出售 MBS 及其他相關產品融資，因此在市場收緊拆借下出現問題，不過英倫銀行宣布對其提供援助，其後當局為其存戶提供存款保證，危機才告平息。

英美的主要按揭貸款機構至此已先後出現營運困難，但次按問題的發源地--華爾街的嚴冬仍未至。雖然貝爾斯登是最早受打擊的美國大行，早前兩個基金的倒閉除令投資者損失約18億美元、該行總裁 Warren Spector 丟職外，問題似乎受控。

不過，這間從90年代中旬已參與 MBS業務的銀行，由於在有關的買賣業務上一直採取短期債務應付長債的進取模式，並放貸予各類包括對沖基金在內的基金，在次按危機惡化下，盈利能力已嚴重受損，果然，該行第三季業績倒退68%，第四季更出現公司1923年成立以來首次季度虧損，達8.54億美元。

踏入08年，貝爾斯登股價已從一年前逾150美元的高位下挫一半，投資者的信心已動搖，3月14日，公司股價單日曾急跌一半，底見26.85美元，該行的客戶及交易對手紛紛撤資，兩日內共被提走170億美元，幾近破產，其後在聯儲局支持下，摩根大通在16日提出相等於每股2美元的收購建議，及後作價升至每股10美元。

收購的作價或反映同業對該行的情況心中有數，如美林在早前貝爾斯登對沖基金出事時，曾以債權人身份將基金所抵押、獲得高投資級別的次按資產衍生產品出售，但當時已乏人問津，成交價更跌破票面值，顯示次按資產變現能力已成疑。加上該行行事一向特立獨行，管理層未有及早為公司籌集足夠資金，導致信心危機發生。

貝爾斯登出事前的資產約達3200億美元，但實際資本僅118億美元，負債比率是1對27.5，一向以高槓桿經營、倚靠短期同業市場拆借的投資銀行終嘗到流動資金周轉不靈的苦果，最後，連華爾街最強大的兩間投資銀行——高盛和摩根史丹利也向傳統銀行控股公司轉型，當然，這已是這場危機的後話了。

金融海嘯前因回顧(一)：美國次按問題紅燈初亮

今次金融海嘯已公認是1929年大蕭條以來，史上最嚴重、影響最廣泛的金融危機，雖然風浪目前尚未平息，實際影響尚在評估，但趁現時回首整個危機的發展，理順事情的來龍去脈，至少可令我們更瞭解當前所面對的問題，有助尋找應變之法。

相信很多人都知道金融海嘯的觸發點，主要源自美國次級(Subprime)按揭貸款問題惡化。美國房地產貸款市場主要按貸款人的信用質素分為優質(Prime)、次優(Alt-A)以及次按三個級別。

顧名思義，次按貸款人屬信用較差、較乏還款能力者，貸款大部分由專門的財務機構發放，其中主要服務單親家庭、已破產的 New Century Financial，就曾是美國最大的次按貸款機構。而匯控03年時以超過140億美元收購的 Household International，05年起亦有涉足次按業務。

這些機構所發放的次按貸款，息率通常會較優質高至少200點子，同時它們亦會將有關貸款出售予投資銀行，賺取費用之餘，亦繼續有現金回籠作貸款之用，而投行就將貸款包裝成證券化產品，分銷各地，形成一個龐大的產業鍊。

2003-05年美國樓價拾級而上，加上科網熱爆破後長期的低息環境，令按揭特別是次按業務得以迅速發展，涉足次按業務的機構均獲厚利，不過踏入06年，情況開始有變，雖然美國已有近七成人擁有樓房，但房地產價格回落，加上早期次按貸款定息優惠期完結後，還款利率改以較高的浮息計算，斷供個案陸續浮現。

2007年2月8日，匯控就次按問題向市場響起警報，香港投資者開始關注問題，集團宣布，由於美國按揭業務撥備增加，集團06年呆壞賬撥備將較預期高兩成，至105.6億美元，消息震驚市場，集團股價隨即下跌，並被券商調低盈利預測。

幾乎同一時間，New Century Financial發盈警，料去年第四季業績或現虧損。另一家主要按揭貸款商 Countrywide Financial 亦稱，因風險加大，將減少次按業務投放量。自此，美按揭公司始被市場唾棄，股價大幅下挫，情況急轉直下，New Century Financial 於4月份裁減半數員工後，申請破產保護。

這些按揭機構在美國樓價下跌不足1年內，已經相繼倒閉，除因為貸款人斷供，所收回的抵押品在出售時導致虧損外，更重要原因是由於其早前所出售的次按貸款，被買家要求贖回，公司無足夠資金應付所致。以New Century Financial 為例，公司05年已發行120億元貸款，但當時應付贖回的儲備僅得700萬美元。

次按問題其後不斷困擾市場，但只有少數人認真注視，不少人仍認為問題不會波及實體經濟，而美國房價及成交量則持續下滑。不過標普及穆迪先後在7月中旬，調低次按抵押債券評級後，即引發金融市場另一場震盪，數日後貝爾斯登旗下兩隻對沖基金面臨困境，危險已經逼近這家投資銀行了。

選股專家麥德夫 比股神還神

【經濟日報╱編譯 劉道捷】2008.06.09 03:38 am

麥德夫（Randolph McDuff）大概是世界上最厲害、股神巴菲特望塵莫及、卻又最沒有名氣的選股專家。

麥德夫八年前開始經營價值觸媒小型股基金（RMG Value Catalyst）以來，創造高達36.4%的複合年度報酬率，理柏公司分析的1,555檔基金中，沒有一檔基金趕得上他。同期內，資本成長管理公司（CGM）經理人席柏納（Ken Heebner）管理的CGM焦點基金（CGM Focus Fund）績效最接近，複合年度報酬率32.2%；巴菲特的波克夏公司在這段期間裡，複合年度報酬率為11%，S&P 500股價指數報酬率只有1.1%。

麥德夫還有一檔價值導向成長基金（RMG Value Oriented Growth）表現排名世界第三，德國拜耳集團和福瑞森尼醫療公司（Fresenius Medical）之類的成長股是這檔基金喜歡投資的標的。

麥德夫投資之道是什麼？他說：「證券業獎勵發表無聊、同質性研究的分析師，懲罰真正有遠見的人。我通常持有業界不研究、研究不足或抄襲研究的公司。」

不幸的是，粉絲不能直接買價值觸媒基金，因為這檔基金是虛擬的紙上基金。他是在投資網站Marketocracy.com 上設立這檔基金，在這個網站設立的虛擬基金由網民監督、評比，麥德夫的績效高居7萬個基金經理人中的第一名。不過如果你有5萬美元，可以投資Marketocracy資本管理公司模仿麥德夫投資組合的基金。

麥德夫1986年拿到加拿大曼尼托巴大學經濟學位後，進入蒙特婁銀行旗下券商利時證券（BMO Nesbitt Burns）當營業員，當了14年。進入財務圈的同學都過著奢華生活，他卻努力儲蓄，到2000年他37歲，存了200萬美元後，就辭職回家管理自己的資金和虛擬基金。（綜合外電）

全球十大地產開發上市企業

原來彈丸之地的香港十佔其四。

獅子行的壞波士

近來在《華爾街日報》網站讀到一篇民生銀行行長王浵世(Eddie Wang)的訪問（但不知何故本地的《太陽報》會將其視為內地報紙？），這位前匯豐駐中國總代表處總代表，本來常駐上海，後被調往洛杉磯，○四年「未夠鐘」就退休去了，令人好生奇怪，想不到王行長會藉今次訪問為大家釋疑：

WSJ﹕你遇到過糟糕的老板嗎﹖(Have you ever had a bad boss?)

王浵世﹕這正是我在55歲便離開匯豐銀行的原因之一﹐要知道匯豐的退休年齡是60歲。當然﹐當時我還可以繼續耗下去﹐但我覺得自己應當給年輕人更多機會。老板不好通常是因為他們害怕自己的位置被下屬奪去。(That's one of the reasons I wanted to leave HSBC at 55 when the retirement age is 60. Yes, I could have hung on, but I thought I should leave room for the younger guys. Bosses are bad usually because they are scared that you want to take over their position.)

在香港工作時曾有人告訴我﹐我會在1年內取代自己的老板。你可以想像一下﹐那1年內我失去了自己的辦公室﹐失去了自己的秘書。突然之間﹐我只能坐在牆角的位置﹐就連文件也需要請別人的助手來打印。(While working in Hong Kong, I was told I would take over my boss's job in one year. During that one year, as you can imagine, I lost my office and lost my secretary. Suddenly, I was sitting in the corner and had to ask other people's assistants to get my things typed.) 我對此的回應是非常中國化的﹐沒有發生任何直接衝突﹐事情就這樣過去了。(I responded in a very Chinese way, not creating any confrontation and getting through the situation.)

如此坦率地將以往在獅子行的遭遇公開，相信王大班對此仍耿耿如懷也，不過今時不同往日，他「揸弗」的民生銀行早前以288.42億元的營業收入蟬聯內地的「2007民營上市公司百強」選舉，未來更有機會來港上市（以股價與匯控較高低乎？），他個人月前更位居中文版《福布斯》首度推出的「中國上市公司最貴老闆」排行榜三甲之列，去年平均年薪達836萬元！

不過，從訪問中亦見王大班對匯豐念念不忘也，例如他表示「When I first joined HSBC as a trainee, I learned the biggest lesson, the expression 'in good faith.'.」又指舊獅子大班龐約翰要他做事黑白分明，是他聽過最好的事業建議。這確如7月26日《壹週刊》宗菁華所言，實習生從年少開始，一入獅子行就可以做到退休，令他們「由第一日起就浸淫於獅子文化，將之變成第二本能。」

不過宗菁華（應是一個集體創作的筆名而已）亦在該期雜誌指出獅子行因多年來業務擴展而可能須面對的問題：

年來獅子大肆擴張，紅褲子出身之管理階層根本就唔夠人使，故此佢亦不得不學得其他銀行咁，講求即食，向外延攬人才。

就算係現任主席葛霖亦再唔係依循紅褲子模式：佢出身牛津，有花旗MIT碩士，打過英國皇家工，又幫花旗之Mckinsey做過，及至八二年至加盟獅子。當其時佢已經三十有四矣，比一般紅褲子獅子仔年紀大一倍，思維想法，一切定晒形，仲點會為其他獅子同化？

由一個好似葛霖咁嘅外來人揸弗，會出現兩個可能性：一係原先班紅褲子出身獅子仔唔服；一係佢向外招兵買馬，引入更多好似佢自己咁嘅人才。結果？班空降嘅外人又豈會唔被排斥？

邵銘高做咗三十年都走，佢服唔服，唔使多講。王勵誠（Steven Wallace）同邵柏寧（Nick Sibley）張櫈雖然坐暖咗，但亦不過三、四年貨仔而已。佢哋有否受到排斥，亦唔使多講矣。

有否排斥外人著實不知，不過一間不斷擴展的企業，去包攬各式外來人才是難免亦是必需的，企業最高層如何促進以至加固內部員工與空降高層的合作，自是一大考驗。相信隨著市場信息流通、競爭日烈，僱員「從一而終」的心態幾乎消失殆盡，各行業的「跳槽」情況只會愈來愈多。

不過，一個「好波士」應至少能令部分員工願意長期留守，並肩作戰吧？

報紙財經版撥火

久未更新，最好由節錄舊聞開始。以下來自五月廿四日出版的《壹週刊》一篇<踢爆細價股大合奏三招> ：

財經名嘴唱好還未夠，某些報界財經版更一起撥火。有投資界人士爆料：「有上市公司為了炒起股價，會傳真匿名消息給各大報館，有同報紙高層相熟，就搞飯局放料，有時成隻鮑魚係咁切。」

據知某些專發放股市小道消息的細型報紙，其中層人員不時會約見上市公司管理層飯局「互相扶持」，為令氣氛更好，曾試過帶後生女記者一起吃飯。

其中最經典例子是去年某報財經版記者，趁上年澳門濠賭股當炒時，日日收小道消息致富。「佢寫專欄推介散戶入局，自己又炒炒，賺錢賺到可以買層太古城。」一名知情人士說。

至於「專發放股市小道消息的細型報紙」，想是離不開一兩份經常有提供「市場傳說」的報章吧？

2007中國房地產百強企業

綜合實力TOP10 (可參考全表)
排名 企業名稱
1 萬科企業股份有限公司
2 中國海外發展有限公司
3 合生創展集團有限公司
4 北京首都開發控股（集團）有限公司
5 保利房地產（集團）股份有限公司
6 恒大地產集團有限公司
7 大華集團
8 綠城房地產集團有限公司
9 新世界中國地產有限公司
10 復地（集團）股份有限公司

盈利性TOP10
排名 企業名稱
1 中國海外發展有限公司
2 萬科企業股份有限公司
3 綠城房地産集團有限公司
4 合生創展集團有限公司
5 保利房地産（集團）股份有限公司
6 金融街控股股份有限公司
7 上海三盛宏業投資（集團）有限責任公司
8 江蘇新城房産股份有限公司
9 寧波銀億集團有限公司
10 中新集團（控股）有限公司

唔同行業各有分析技巧

一月十七日《信報》曹仁超「投資者日記」談及行業分析：

　　我地係咪了解每一個行業？

　　一、製造業嘅利潤係原材料加工資，再加生財機器嘅折舊率；毛利率來自兩者差價（產品售價減原材料及工資）。影響利潤最大係工廠使用率，如60％開工率，工廠肯定蝕本、70％開工率可打和、80％開工率獲利、90％開工率純利急升。

　　二、零售業嘅利潤主要係入貨價同零售價之差。工資、舖租係固定成本，即利潤來自產品流轉速度，例如能否大量售出。存貨愈少，利潤愈好。

　　三、服務業（例如證券行、軟件編寫等）主要由行業盛衰決定。例如港交所（388）去年股價上升一倍，理由係去年證券業興旺，而非港交所職員較2005年勤力一倍。

　　四、Franchising。主要睇企業對品牌嘅品質及服務控制係咪成功。例如麥當勞就係最成功經營franchising公司之一。本港唔少上市公司近年內地亦做franchising，但至今成功嘅企業極少。思捷環球（330）係少數能保持品牌形象嘅企業之一，但市場喺歐洲，一旦品質及形象受損，可連累整個franchising業務；又例如金利來（533）。近年成功嘅例子有大快活（052），透過將品質及形象重新提升為中產階級服務而令純利大升，股價亦大幅回升。

　　五、收購合併。至今為止，香港嘅成功例子主要係銀行業，而其他行業只有利豐（494）等。一次成功嘅收購，可產生「一加一等於二點五」嘅效益；反之，一次壞嘅收購，可以係「木馬屠城記」（即引敵人入自己公司）。

　　唔同行業，需要嘅分析技巧亦唔同。分析唔係一般人想像咁簡單。

要掌握這些分析方法，可以讀大行的研究報告，從中學習其進路。

明年香港投資環境展望

因應過去第三季的本地經濟增長由第二季的5.5%回升至6.8%，特區政府已經將今年的全年經濟預測由原來的4-5%調高至6.5%；最新公布的9-11月失業率更跌至4.4%，創6年新低，反映香港經濟自SARS後出現強勁復甦。

對於明年的香港經濟，普遍認為步伐會稍為放慢，預期增長約在5%左右，個別預測已經表列於本文後。

美國經濟放緩 影響本地貿易

未來美國經濟以及利率走勢仍會主導本地投資者情緒。雖然現時美國的經濟數據較為參差，但市場普遍認為其07年的增長將放緩，幸而硬著陸的機會不大，亦有機會減息。如法興發表的研究報告就預期，聯儲局會在明年第三季左右減息兩次，每次四分一厘，將聯邦基金利率減至4.75%。

然而，美國佔香港整體出口貨品總值約一成半，其經濟放緩將無可避免地影響本港的貿易表現；貿易發展局因此預期，香港明年出口增長會較今年全年預測下跌兩個百分點，至6%。匯豐銀行亞太區（業務策略及經濟）顧問梁兆基抱持同樣看法：本地貿易增長會因美國經濟、外圍需求減少而放慢，這是香港經濟所面對的增長風險。

不過梁兆基指出，現時本港經濟動力主要由私人消費及投資等內需推動，預期明年美國減息，會令整體息口走勢有利香港，投資增長之餘，加上內需、以及中國經濟強勁所帶動的區內貿易增長，或可抵銷美國經濟放緩帶來的壓力。

人民幣續升值 資金停泊本港

除美國經濟外，人民幣持續升值對香港的投資環境亦有重要的影響。自05年匯率改革以來，人民幣兌美元接連創出新高，至今累計升幅已逾3.7%。市場相信明年人民幣升值將成趨勢，其上升速度甚至會加快，影響資金流向。由於特區政府已明言，不會更動聯繫匯率機制，在港元受美匯拖累而偏弱的情況下，可能會出現借入低息港元去進行利差交易（carry trade）的情況。

星展銀行高級投資策略顧問陳寶明亦稱，外資無法自由進出內地金融市場，因此趁人民幣升值炒作港元資產，對香港的聯繫匯率制度構成升值壓力。如果未來資金持續流入，令港元逼近7.75強方兌換保證水平，金管局須要買入更多美元，繼而令港元貨幣供應增加，短期對本地經濟及消費有利，亦會刺激資產升值。

人民幣升值對香港整體是利多還是弊多，市場還未有共識。一般相信，香港於區內的出口競爭力會因美匯疲弱的關係而有所提升，而內地或非美元地區遊客來港的意願亦會加強。瑞信亞洲區首席經濟師陶冬更相信，人民幣升值會帶動中國需求以及消費者信心，香港作為中國主要的服務提供者會因此受惠。

通脹高息口低 負利率或再臨

但人民幣升值會引致通脹上升。由於內地進口貨佔本地總入口量近半，其中約七成為日用品，人民幣升值令香港在未來要用較多港元購入同量貨物，綜合物價指數上揚似乎理所當然，故市場都估計明年本地通脹升幅溫和。

不過由於本地銀行資金充裕，資金持續流入，加上美國來年亦有機會減息，港息將可能繼續下調，若明年通脹同時高於今年，意味本港明年可能再度出現負利率的情況。負利率是指銀行利率低於通脹率，即撇除通脹數字後的實質利率為負數。在這個環境下，存款收息已不足消抵購買力被通脹蠶食的幅度，大量資金會從銀行系統流入資產市場，大幅推高股票以及地產的價格，形成「資產通脹」。

樓市看高一線 勿忘基礎因素

2004年，香港剛經歷六年通縮，就曾出現過短期的負利率。再對上一次，是香港80年代中期起，因為負利率而出現十年「樓股齊升」的局面：1986年至1994年期間，美國因為經濟不景而多次減息，令最優惠利率由11%降至6%，香港受制聯匯被迫跟隨，由於期間本地通脹高企，資產升值潮就因此出現。

今年股市大好，恆生指數由年初14944點起步，屢創新高至20000萬點水平，升幅近35%。不過根據美聯集團數字，今年樓價從年初至11月尾僅升5%，故市場普遍預期相對落後的樓市會在明年有較好表現。美聯首席分析師劉嘉輝更預期，本港樓巿將進入價量齊升的時期，至07年底升幅可望達25%。

不過匯豐早前的報告就憂慮負利率再現，會令資金推高包括地產在內的資產市場價格，引發泡沫危機。故此，在資金推動的亢奮市況中，不宜忽視企業盈利等基礎因素，及本地和美國等海外市場的宏觀經濟走向。畢竟到最後，健康的樓價及股市都需要市民購買力、企業盈利等實質因素去支持。

2007香港經濟增長和通脹預測

機構-實質經濟增長(綜合消費物價)
恆生-5.6(2.5)
雷曼-5.5(2.5)
法興-5.4(2.9)
匯豐-5.3(3)
法巴-5(3)
香港總商會-5(3)
瑞信-5(2.6)
星展-5
摩根大通-5
標準普爾-4.8-5.3(1.8-2.3)
瑞銀-4.5(2)
聯信-4.3(2.3)

淺談港股後市

代表香港股票市場超過百分之七十市值的恆生指數，於今日年五月八日抵達17,328點的高位後，旋即回落，一個月後曾低見15,205點，下跌了約13.7％，不少人的帳面所得化為烏有，更將矛頭指向區內愈來愈多的對沖基金活動。想不到恆指期後在散戶一片疑惑聲中攀升，到八月九日更創出17,346點的六年新高！金融市場的波動性由此可見。

為人關注的是，這次升市的動力只集中在佔恆指比重接近五成的匯豐控股（005）及中移動（941）身上，除了少數再創新高的股份如中國平安保險（2318）、中國人壽（2628）之外，不少股份仍未回到五月的高位。成交方面，與四月份、五月初每天動輒三、四百億的情況相較，亦有所不及，不少人因而擔心大市上升的空間有限，甚至怕出現雙頂回落（Double Tops）。

不過回看數據，恆指的歷史性高位，是 2000年3月28日收市創下的18301.69點，因此我們所應該擔心的第二個頂部，會在一萬八千點之上。自美國可能停止加息的機會增加後，港股已重拾方向，即使日本結束零息政策，全球資金依然充裕，過剩的游資必然要重新尋找機會，包括重投亞太區市場。《信報》專欄作者曹仁超在八月十日就指出「在7月份港股表現較外圍強，就係全球資金流入香港炒人民幣升值。」

後市走向如何？我認為不宜看淡，尤其是大市遠比想像中回升得快，何況下一季度本地還有大型國企如工商銀行招股上市？況且參照認股証的認購／認沽比例，現階段仍有很多散戶看淡後市，根據相反理論 (Contrarian Theory) ，大市反而不易跌不來。不過部分於上半年備受追捧的資源類股份，似乎失去反映金屬價格走向的能力。當然，大市後向到底如何，往往要事後回顧才能一清二楚的。