金融海嘯前事回顧(二)：貝爾斯登瓦解掀開序幕

美國次按問題07年下半年開始明顯惡化，8月初，全美第十大的按揭貸款商 American Home Mortgage 宣布倒閉，另一大型貸款商 Countrywide Financial 第二季度虧損嚴重，去年至今破產、倒閉或遭收購的按揭貸款機構已經超過100間。而對沖基金及投資銀行亦開始出現危機。

7月18日，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)承認，旗下有兩個對沖基金虧損嚴重，報導稱基金投資於次按相關資產的資產抵押證券(Mortgage Backed Securities，MBS)，這是按揭公司貸款給證券化後的產品，兩個基金不久後倒閉。

股市陸續下跌，基金虧損亦消息接腫而來，事實上，美國樓市過去一段時間的榮景，以及參與次按相關資產及債券買賣所獲得的厚利，已令很多基金泥足深陷。8 月初，澳洲麥格理銀行旗下亦有兩隻對沖基金虧損因為投資次按債券損失超過一半，法國巴黎銀行其後亦凍結旗下三隻因投資次按債券大幅虧損基金。

由於市場資金流動狀況惡化，美國聯儲局以及多間央行需要陸續注資市場。而繼中國銀行增加對次按資產的撥備後，日本及韓國銀行亦公布涉及的次按投資損失，不過分析員依然堅信，次按問題實質影響有限。不過多間大型投資銀行及券商包括美林、野村及瑞銀等，仍難免在第三季度錄得大額虧損。

9月13日，英國第五大按揭機構 Northern Rock 陷入短期流動資金困難，翌日遭遇擠提，因該銀行貸款業務主要依靠同業市場銀行拆借及在市場出售 MBS 及其他相關產品融資，因此在市場收緊拆借下出現問題，不過英倫銀行宣布對其提供援助，其後當局為其存戶提供存款保證，危機才告平息。

英美的主要按揭貸款機構至此已先後出現營運困難，但次按問題的發源地--華爾街的嚴冬仍未至。雖然貝爾斯登是最早受打擊的美國大行，早前兩個基金的倒閉除令投資者損失約18億美元、該行總裁 Warren Spector 丟職外，問題似乎受控。

不過，這間從90年代中旬已參與 MBS業務的銀行，由於在有關的買賣業務上一直採取短期債務應付長債的進取模式，並放貸予各類包括對沖基金在內的基金，在次按危機惡化下，盈利能力已嚴重受損，果然，該行第三季業績倒退68%，第四季更出現公司1923年成立以來首次季度虧損，達8.54億美元。

踏入08年，貝爾斯登股價已從一年前逾150美元的高位下挫一半，投資者的信心已動搖，3月14日，公司股價單日曾急跌一半，底見26.85美元，該行的客戶及交易對手紛紛撤資，兩日內共被提走170億美元，幾近破產，其後在聯儲局支持下，摩根大通在16日提出相等於每股2美元的收購建議，及後作價升至每股10美元。

收購的作價或反映同業對該行的情況心中有數，如美林在早前貝爾斯登對沖基金出事時，曾以債權人身份將基金所抵押、獲得高投資級別的次按資產衍生產品出售，但當時已乏人問津，成交價更跌破票面值，顯示次按資產變現能力已成疑。加上該行行事一向特立獨行，管理層未有及早為公司籌集足夠資金，導致信心危機發生。

貝爾斯登出事前的資產約達3200億美元，但實際資本僅118億美元，負債比率是1對27.5，一向以高槓桿經營、倚靠短期同業市場拆借的投資銀行終嘗到流動資金周轉不靈的苦果，最後，連華爾街最強大的兩間投資銀行——高盛和摩根史丹利也向傳統銀行控股公司轉型，當然，這已是這場危機的後話了。

金融海嘯前因回顧(一)：美國次按問題紅燈初亮

今次金融海嘯已公認是1929年大蕭條以來，史上最嚴重、影響最廣泛的金融危機，雖然風浪目前尚未平息，實際影響尚在評估，但趁現時回首整個危機的發展，理順事情的來龍去脈，至少可令我們更瞭解當前所面對的問題，有助尋找應變之法。

相信很多人都知道金融海嘯的觸發點，主要源自美國次級(Subprime)按揭貸款問題惡化。美國房地產貸款市場主要按貸款人的信用質素分為優質(Prime)、次優(Alt-A)以及次按三個級別。

顧名思義，次按貸款人屬信用較差、較乏還款能力者，貸款大部分由專門的財務機構發放，其中主要服務單親家庭、已破產的 New Century Financial，就曾是美國最大的次按貸款機構。而匯控03年時以超過140億美元收購的 Household International，05年起亦有涉足次按業務。

這些機構所發放的次按貸款，息率通常會較優質高至少200點子，同時它們亦會將有關貸款出售予投資銀行，賺取費用之餘，亦繼續有現金回籠作貸款之用，而投行就將貸款包裝成證券化產品，分銷各地，形成一個龐大的產業鍊。

2003-05年美國樓價拾級而上，加上科網熱爆破後長期的低息環境，令按揭特別是次按業務得以迅速發展，涉足次按業務的機構均獲厚利，不過踏入06年，情況開始有變，雖然美國已有近七成人擁有樓房，但房地產價格回落，加上早期次按貸款定息優惠期完結後，還款利率改以較高的浮息計算，斷供個案陸續浮現。

2007年2月8日，匯控就次按問題向市場響起警報，香港投資者開始關注問題，集團宣布，由於美國按揭業務撥備增加，集團06年呆壞賬撥備將較預期高兩成，至105.6億美元，消息震驚市場，集團股價隨即下跌，並被券商調低盈利預測。

幾乎同一時間，New Century Financial發盈警，料去年第四季業績或現虧損。另一家主要按揭貸款商 Countrywide Financial 亦稱，因風險加大，將減少次按業務投放量。自此，美按揭公司始被市場唾棄，股價大幅下挫，情況急轉直下，New Century Financial 於4月份裁減半數員工後，申請破產保護。

這些按揭機構在美國樓價下跌不足1年內，已經相繼倒閉，除因為貸款人斷供，所收回的抵押品在出售時導致虧損外，更重要原因是由於其早前所出售的次按貸款，被買家要求贖回，公司無足夠資金應付所致。以New Century Financial 為例，公司05年已發行120億元貸款，但當時應付贖回的儲備僅得700萬美元。

次按問題其後不斷困擾市場，但只有少數人認真注視，不少人仍認為問題不會波及實體經濟，而美國房價及成交量則持續下滑。不過標普及穆迪先後在7月中旬，調低次按抵押債券評級後，即引發金融市場另一場震盪，數日後貝爾斯登旗下兩隻對沖基金面臨困境，危險已經逼近這家投資銀行了。

選股專家麥德夫 比股神還神

【經濟日報╱編譯 劉道捷】2008.06.09 03:38 am

麥德夫（Randolph McDuff）大概是世界上最厲害、股神巴菲特望塵莫及、卻又最沒有名氣的選股專家。

麥德夫八年前開始經營價值觸媒小型股基金（RMG Value Catalyst）以來，創造高達36.4%的複合年度報酬率，理柏公司分析的1,555檔基金中，沒有一檔基金趕得上他。同期內，資本成長管理公司（CGM）經理人席柏納（Ken Heebner）管理的CGM焦點基金（CGM Focus Fund）績效最接近，複合年度報酬率32.2%；巴菲特的波克夏公司在這段期間裡，複合年度報酬率為11%，S&P 500股價指數報酬率只有1.1%。

麥德夫還有一檔價值導向成長基金（RMG Value Oriented Growth）表現排名世界第三，德國拜耳集團和福瑞森尼醫療公司（Fresenius Medical）之類的成長股是這檔基金喜歡投資的標的。

麥德夫投資之道是什麼？他說：「證券業獎勵發表無聊、同質性研究的分析師，懲罰真正有遠見的人。我通常持有業界不研究、研究不足或抄襲研究的公司。」

不幸的是，粉絲不能直接買價值觸媒基金，因為這檔基金是虛擬的紙上基金。他是在投資網站Marketocracy.com 上設立這檔基金，在這個網站設立的虛擬基金由網民監督、評比，麥德夫的績效高居7萬個基金經理人中的第一名。不過如果你有5萬美元，可以投資Marketocracy資本管理公司模仿麥德夫投資組合的基金。

麥德夫1986年拿到加拿大曼尼托巴大學經濟學位後，進入蒙特婁銀行旗下券商利時證券（BMO Nesbitt Burns）當營業員，當了14年。進入財務圈的同學都過著奢華生活，他卻努力儲蓄，到2000年他37歲，存了200萬美元後，就辭職回家管理自己的資金和虛擬基金。（綜合外電）

The Fastest Autofocus

Cool ad from Olympus, used to promote their E-3 DSLR in Korea.

全球十大地產開發上市企業

原來彈丸之地的香港十佔其四。

What Color Flower Are You?

You Are a Purple Flower

A purple flower tends to represent success, grace, and elegance. At times, you are faithful like a violet. And other times, you represent luxury, like a wisteria. And more than you wish, you find yourself heartbroken like a lilac.

Haven't tried psychological quiz from Blogthings.com for quiet a long time; and seems it is not an insightful one.

影劇月評──2007年9月

危樓春曉 (1953) ‧李鐵
[6] ─

South Pacific (1958) ‧Joshua Logan
[6] ─

Shiawase no kiiroi hankachi (幸福黃手絹, 1977) ‧山田洋次
[7] ─

The Bridges of Madison County (1995) ‧Clint Eastwood
[7] ─

影劇月評──2007年8月

銀漢雙星 (1931) ‧史東山
[6] ─ 默片，講述銀漢電影公司所發掘的女新人李月英（紫羅蘭飾）與男星楊倚雲（金焰飾）經過一次成功合作後，互生情愫，但楊最後在禮教束縛下中止了這段關係。改編至當時張恨水出版的同名長篇小說，執筆者為大名鼎鼎的朱石麟，整體尚可，惟「樓東怨」一場拍得太長。執導筒的史東山僅有《八千里路雲和月》一齣名作較為人熟悉，後來更傳因捲入胡風案而於五五年自殺。

風雲兒女 (1935) ‧許幸之
[5] ─

Asakusa no hi (淺草之燈, 1937) ‧島津保次郎
[6] ─

La Grande illusion (大幻影, 1937) ‧Jean Renoir
[8] ─

Anjo-ke no Butokai (安城家之舞會, 1947) ‧吉村公三郎
[7] ─

Waga shogai no kagayakeru hi (一生中最光輝的日子, 1948) ‧吉村公三郎
[7] ─

Honjitsu kyûshin (本日休診, 1952) ‧涉谷實
[6] ─

Haruka naru yama no yobigoe (遠山呼喚, 1980) ‧山田洋次
[6] ─

Rikyu (利休, 1989) ‧勅使河原宏
[6] ─

Goh-hime (豪姫, 1992) ‧勅使河原宏
[6] ─

鳳凰琴 (1994) ‧何群
[7] ─

Tasogare Seibei (黃昏清兵衛, 2002) ‧山田洋次
[7] ─

國際電影節後的夏日電影節

不是今日翻讀《信報》副刊，真的會錯過由香港國際電影節協會舉辦的夏日電影節。（容我先去掉活動名目中那個「國際」的桂冠吧？稱為夏日電影節不是很好嗎？）據說已非首年舉辦有關活動，只是往年太過遜色而已，但今年看來已大有進步，至少網絡上不乏討論聲音，我亦有意購票入場哩。

事實上，相對於影迷一年一度的重頭活動「香港國際電影節」，夏日電影節從活動的規模、宣傳、明星效應、贊助以至資源均與其「大阿哥」無從匹比，而且所選的影片亦根本難與前者的多元（或繁多或雜亂？）以至國際化相媲美。（這又是一個去掉「國際」名目的原因。）

但諷刺的是，在結束不久的電影節中，我只買了兩套影片的門票：維斯康堤的《小美人》(1951)以及李翰祥的《西施》(1965)，後又因為出差的關係，只看了的前者，雖頗覺失望，但至少是未夠好的失望──聞說不少資深影迷亦對今年電影節的水平大搖其頭，看來堅守個人選片原則如我者終歸逃過一劫？

說回夏日電影節，覺得電影節協會今次似想做齣好戲，除了小克的得意聾貓搶眼外，Summer Classics 部分更找來十多齣松竹的佳作，令我食指大動，雖然我抱著省（銀）彈至上的選片原則，但吉田喜重的《秋津溫泉》、涉谷實的《本日休診》、以及吉村公三郎的《安城家之舞會》與《一生中最光輝的日子》四作依然值得捧場。

不過今次每張門票收費均一，未及過往回顧展價錢相宜，所以我仍躊躇會否觀賞島津保次郎的《淺草之燈》以及吉田喜重另一作品《炎與女》。遺憾運來的《霧夜之女》以至《伊豆姑娘》皆非五所平之助代表作，而其餘值得看的如溝口健二的《元祿忠臣藏》、深作欣二《蒲田行進曲》等不是看過就有影碟了，不過，正好省著點。

獅子行的壞波士

近來在《華爾街日報》網站讀到一篇民生銀行行長王浵世(Eddie Wang)的訪問（但不知何故本地的《太陽報》會將其視為內地報紙？），這位前匯豐駐中國總代表處總代表，本來常駐上海，後被調往洛杉磯，○四年「未夠鐘」就退休去了，令人好生奇怪，想不到王行長會藉今次訪問為大家釋疑：

WSJ﹕你遇到過糟糕的老板嗎﹖(Have you ever had a bad boss?)

王浵世﹕這正是我在55歲便離開匯豐銀行的原因之一﹐要知道匯豐的退休年齡是60歲。當然﹐當時我還可以繼續耗下去﹐但我覺得自己應當給年輕人更多機會。老板不好通常是因為他們害怕自己的位置被下屬奪去。(That's one of the reasons I wanted to leave HSBC at 55 when the retirement age is 60. Yes, I could have hung on, but I thought I should leave room for the younger guys. Bosses are bad usually because they are scared that you want to take over their position.)

在香港工作時曾有人告訴我﹐我會在1年內取代自己的老板。你可以想像一下﹐那1年內我失去了自己的辦公室﹐失去了自己的秘書。突然之間﹐我只能坐在牆角的位置﹐就連文件也需要請別人的助手來打印。(While working in Hong Kong, I was told I would take over my boss's job in one year. During that one year, as you can imagine, I lost my office and lost my secretary. Suddenly, I was sitting in the corner and had to ask other people's assistants to get my things typed.) 我對此的回應是非常中國化的﹐沒有發生任何直接衝突﹐事情就這樣過去了。(I responded in a very Chinese way, not creating any confrontation and getting through the situation.)

如此坦率地將以往在獅子行的遭遇公開，相信王大班對此仍耿耿如懷也，不過今時不同往日，他「揸弗」的民生銀行早前以288.42億元的營業收入蟬聯內地的「2007民營上市公司百強」選舉，未來更有機會來港上市（以股價與匯控較高低乎？），他個人月前更位居中文版《福布斯》首度推出的「中國上市公司最貴老闆」排行榜三甲之列，去年平均年薪達836萬元！

不過，從訪問中亦見王大班對匯豐念念不忘也，例如他表示「When I first joined HSBC as a trainee, I learned the biggest lesson, the expression 'in good faith.'.」又指舊獅子大班龐約翰要他做事黑白分明，是他聽過最好的事業建議。這確如7月26日《壹週刊》宗菁華所言，實習生從年少開始，一入獅子行就可以做到退休，令他們「由第一日起就浸淫於獅子文化，將之變成第二本能。」

不過宗菁華（應是一個集體創作的筆名而已）亦在該期雜誌指出獅子行因多年來業務擴展而可能須面對的問題：

年來獅子大肆擴張，紅褲子出身之管理階層根本就唔夠人使，故此佢亦不得不學得其他銀行咁，講求即食，向外延攬人才。

就算係現任主席葛霖亦再唔係依循紅褲子模式：佢出身牛津，有花旗MIT碩士，打過英國皇家工，又幫花旗之Mckinsey做過，及至八二年至加盟獅子。當其時佢已經三十有四矣，比一般紅褲子獅子仔年紀大一倍，思維想法，一切定晒形，仲點會為其他獅子同化？

由一個好似葛霖咁嘅外來人揸弗，會出現兩個可能性：一係原先班紅褲子出身獅子仔唔服；一係佢向外招兵買馬，引入更多好似佢自己咁嘅人才。結果？班空降嘅外人又豈會唔被排斥？

邵銘高做咗三十年都走，佢服唔服，唔使多講。王勵誠（Steven Wallace）同邵柏寧（Nick Sibley）張櫈雖然坐暖咗，但亦不過三、四年貨仔而已。佢哋有否受到排斥，亦唔使多講矣。

有否排斥外人著實不知，不過一間不斷擴展的企業，去包攬各式外來人才是難免亦是必需的，企業最高層如何促進以至加固內部員工與空降高層的合作，自是一大考驗。相信隨著市場信息流通、競爭日烈，僱員「從一而終」的心態幾乎消失殆盡，各行業的「跳槽」情況只會愈來愈多。

不過，一個「好波士」應至少能令部分員工願意長期留守，並肩作戰吧？